Lợi thế thanh khoản của Hyperliquid đối mặt với rủi ro pháp lý cho các perp DEX

Điều gì đang diễn ra trong perp DEX

Chín mươi phần trăm giao dịch DeFi đang được định tuyến ngầm về các nhà tạo lập thị trường Wall Street, không phải được thanh toán trên các sàn phi tập trung mà người dùng tưởng rằng mình đang giao dịch. Con số đó, được CryptoSlate công bố, định nghĩa lại ý nghĩa thực tế của "phi tập trung" trong lĩnh vực perp DEX. Jupiter, một trong những giao diện được sử dụng nhiều nhất trên Solana, hoạt động như một công cụ tìm kiếm thanh khoản chứ không phải là sàn tự thanh toán giao dịch. Người dùng mở Jupiter, chọn lệnh swap hoặc vị thế perp và nhấn nút. Lệnh thực tế thường được khớp ở nơi khác.

Về phía Hyperliquid, Ran Neuner, người sáng lập Crypto Banter, cho biết trong podcast Chain Reaction rằng hiệu ứng mạng lưới của Hyperliquid tạo ra lợi thế cạnh tranh mạnh mẽ. Nhận định này, được cả Cointelegraph và ForkLog đưa tin, cho rằng sao chép công nghệ không đủ để thay thế người dẫn đầu thị trường. Các trader tập trung vào sàn nào cung cấp đủ độ sâu để mở và đóng vị thế lớn mà không bị trượt giá quá mức, và Hyperliquid hiện đang nắm giữ lợi thế đó. Điều Neuner gọi là mối đe dọa lớn nhất không phải là cạnh tranh từ các giao thức khác mà là môi trường pháp lý xung quanh giao dịch DEX.

Tại sao lại là bây giờ

Trình tự pháp lý mà Neuner phác thảo theo một quy luật quen thuộc: các cơ quan chức năng trước tiên xử lý các sàn tập trung, sau đó mở rộng giám sát sang các nền tảng phi tập trung. Sau các hành động thực thi với các CEX lớn, câu hỏi đặt ra là các cơ quan này sẽ chuyển sang perp DEX nhanh như thế nào. Neuner xem sự chuyển dịch đó là rủi ro trọng tâm của Hyperliquid nói riêng và toàn ngành nói chung.

Một dữ liệu thứ hai từ Decrypt bổ sung thêm bối cảnh về nơi hoạt động on-chain thực sự tập trung hiện nay. TRM Labs xem xét khoảng 52,7 triệu USD trên 198,9 triệu lần thanh toán sử dụng giao thức x402 và nhận thấy phần lớn không đến từ các AI agent, dù có nhiều suy đoán rằng các hệ thống tự động sẽ thúc đẩy làn sóng khối lượng DEX tiếp theo. Điều này ngụ ý rằng các trader cá nhân và chuyên nghiệp vẫn là dòng tiền chủ đạo trong perp DEX, đúng là đối tượng dễ bị ảnh hưởng nhất bởi bất kỳ hành động pháp lý nào nhắm vào sản phẩm margin và phái sinh.

Báo cáo của CryptoSlate về định tuyến luồng lệnh cũng đúng thời điểm. Khi các perp DEX đề cao phi tập trung và tự lưu ký như những tính năng nổi bật, bằng chứng cho thấy lớp thực thi đi qua các nhà tạo lập thị trường truyền thống lại làm phức tạp câu chuyện đó đúng vào lúc các nhà quản lý đang chú ý.

Rủi ro ẩn ở đâu

Neuner gọi sự không chắc chắn về pháp lý là rủi ro chính. Đối với perp DEX nói riêng, các sản phẩm phái sinh trong lịch sử luôn bị giám sát chặt chẽ hơn thị trường giao ngay. Các khu vực pháp lý đã có hành động chống lại các nền tảng phái sinh offshore có thể xem perp on-chain là cùng một sản phẩm nhưng với cơ sở hạ tầng khác. Một sàn có độ sâu thanh khoản như Hyperliquid trở thành mục tiêu dễ nhận biết chính vì nó thành công.

Vấn đề định tuyến luồng lệnh được CryptoSlate chỉ ra là lớp rủi ro thứ hai. Nếu 90% khối lượng giao dịch DeFi thực chất được trung gian bởi các nhà tạo lập thị trường tập trung, thì người dùng đối mặt với rủi ro đối tác mà họ không cố ý chấp nhận, còn các giao thức đối mặt với rủi ro uy tín khi cấu trúc định tuyến này trở thành thông tin công khai. Với các aggregator như Jupiter định tuyến lệnh qua nhiều sàn, chất lượng khớp lệnh thực tế và bên đối tác vẫn mờ đục với đa số nhà đầu tư cá nhân.

Rủi ro tập trung cũng đáng chú ý. Các tin tức tuần này tập trung nặng nề vào Hyperliquid như đại diện của danh mục. Khi một giao thức duy nhất thu hút phần lớn sự quan tâm của ngành, một hành động pháp lý hoặc sự cố kỹ thuật tại giao thức đó tạo ra sự sụt giảm vượt mức trên toàn bộ không gian perp DEX, kể cả các tài sản không có rủi ro trực tiếp.

Cần theo dõi gì trong 30 ngày tới

Câu hỏi trọng tâm là liệu có bất kỳ hành động pháp lý cụ thể nào nhắm vào các nền tảng phái sinh DEX trong thời gian gần hay không, hay cảnh báo của Neuner vẫn chỉ là luận điểm trung hạn. Các thông báo pháp lý liên quan đến giao dịch margin và phái sinh, đặc biệt từ các cơ quan Mỹ hoặc EU, sẽ xác nhận mốc thời gian ông đề cập trong podcast Chain Reaction. Hãy theo dõi bất kỳ hướng dẫn mới nào nhắm vào sản phẩm đòn bẩy không lưu ký.

Về phía định tuyến luồng lệnh, báo cáo của CryptoSlate khơi dậy cuộc tranh luận có khả năng sẽ ngày càng ồn ào hơn: liệu các giao dịch DeFi qua aggregator có khác biệt có ý nghĩa so với giao dịch CEX từ góc độ pháp lý hay không. Nếu các nhà quản lý quyết định rằng không, các giao diện như Jupiter đối mặt với câu hỏi phân loại có thể định hình lại cách các perp aggregator hoạt động trên Solana và nơi khác.

Dữ liệu x402 từ Decrypt cho thấy 52,7 triệu USD trong thanh toán đáng theo dõi như một baseline. Nếu hoạt động AI agent trên perp DEX bắt đầu tăng từ con số đó, nó sẽ đưa vào một loại người tham gia thị trường mới mà các nhà quản lý chưa xem xét, có thể đẩy nhanh lộ trình giám sát.

Quan điểm của chúng tôi

Chúng tôi xem luận điểm pháp lý của Neuner là nghiêm túc. Quy luật ông mô tả, thực thi CEX rồi đến DEX, có tiền lệ ở nhiều khu vực pháp lý. Với các vị thế perp DEX, chúng tôi sẽ giữ quy mô nhỏ hơn so với thị trường giao ngay, và không coi khối lượng hiện tại hay doanh thu phí là baseline bền vững cho đến khi có thêm sự rõ ràng về pháp lý.

Lợi thế thanh khoản của Hyperliquid là có thực theo đánh giá của chính Neuner, và thanh khoản sâu thực sự khó nhân rộng nhanh chóng. Lợi thế đó duy trì miễn là nền tảng có thể hoạt động tự do. Chúng tôi sẽ không tăng vị thế mua HYPE trước bất kỳ chu kỳ tin tức pháp lý nào liên quan đến phái sinh DEX. Sức mạnh khiến nó hấp dẫn cũng là điều khiến nó trở thành mục tiêu đầu tiên có nhiều khả năng nhất.

Với Jupiter, câu chuyện định tuyến luồng lệnh là vấn đề uy tín hơn là vấn đề sinh tử trong ngắn hạn. Mô hình aggregator khó có khả năng bị cấm hoàn toàn, nhưng câu chuyện này tạo áp lực bán mỗi khi nó xuất hiện trở lại. Chúng tôi sẽ theo dõi dữ liệu on-chain xem tỷ lệ khối lượng Jupiter thanh toán với các nhà tạo lập thị trường truyền thống có thay đổi trước thông tin này hay không.

Quan điểm chung của chúng tôi với ngành perp DEX trong 30 ngày tới là giữ nguyên vị thế hiện có, tránh tăng đòn bẩy, và xác định ngưỡng thoát lệnh dựa trên tin tức pháp lý chứ không chỉ dựa trên mức giá.

Câu hỏi thường gặp

Tại sao Hyperliquid có lợi thế cạnh tranh so với các perp DEX khác?

Theo Ran Neuner, hiệu ứng mạng lưới của Hyperliquid tạo ra lợi thế cạnh tranh mạnh mẽ vì các trader bị thu hút bởi độ sâu thanh khoản cao, giúp họ mở và đóng vị thế lớn dễ dàng hơn. Chỉ sao chép công nghệ không đủ để tái tạo lợi thế đó.

Tại sao phần lớn giao dịch DeFi lại được định tuyến về các nhà tạo lập thị trường Wall Street?

Các aggregator như Jupiter hoạt động như công cụ tìm kiếm thanh khoản chứ không phải sàn tự thanh toán giao dịch. Khi người dùng thực hiện giao dịch, lệnh thực tế thường được gửi đến nơi có giá tốt nhất, thường là các nhà tạo lập thị trường truyền thống hoạt động phía sau.

Hyperliquid đối mặt với rủi ro pháp lý cụ thể nào?

Ran Neuner lập luận rằng sự không chắc chắn về pháp lý là mối đe dọa lớn nhất của Hyperliquid, cho rằng sau khi các cơ quan chức năng thắt chặt giám sát các sàn tập trung, họ dự kiến sẽ mở rộng sự giám sát đó sang các nền tảng giao dịch phi tập trung, đặc biệt là những nền tảng cung cấp phái sinh và sản phẩm đòn bẩy.